האם כדאי לגדר חשיפות מט”ח

ראשית נפריד בין עולם הפירמות העסקיות לבין עולם ההשקעות. נפתת בעולם החברות.
יש אינספור מאמרים וכתבות בנושא. חלקם דוגלות בהגנות וחלקן דוגלות בשיטת “שב ועל תעשה”
חברות רבות מתלבטות בסוגיה זו . תפיסות ניהול הסיכונים בחברות שונות משפיעות על קבלת ההחלטות.
קשה מאוד למצוא פירמות עסקיות שלא מבטחות את עצמן מפני ביטוחי רכוש , דירקטורים ונושא משרה וכו . אבל לא עולה על דעתם לבטח את החברה מפני שינויים בשערי חליפין.
סיכון שע”ח מוגדר כסיכון להפסד כתוצאה משינוי שער חליפין או כתוצאה משינויים בציפויות לשינוי שע”ח. בדר”כ מקובל להתייחס לחשיפה זו כחשיפה כלכלית. חשיפה זו עשויה לנבוע מהפעילות העסקית השוטפת של העסק , מימון אשראי במט”ח או השקעות בנכסים נקובים במט”ח (נדל”ן בחו”ל , ני”ע זרים וכדו)
חשיפה חשבונאית מודדת את השפעת השינויים בשע”ח על הדיווח החשבונאי (רו”ה ,מאזן )

השלב הראשון הוא כמובן בחינת החשיפות וכימותן. לאחר מכן יש צורך בבחירת הכלי הפיננסי התיאורטי המתאים לגידור החשיפות (פורוורד , אופציות או כלים נוספים כגון גידור טבעי).
השלב הסופי הוא קבלת החלטה לגבי מדיניות ואופי הגידור.
טענה נפוצה של מנהלי כספים , גזברים וכו’ לגבי סיכוני מט”ח שהם לא מגדרים היות ומדובר במכשירים ספקולטיבים והבחירה האם לגדר או לא משולה להימור בפני עצמו.
“ניסיתי לגדר בעבר ונכוויתי. ”
” עשיתי גידור שהצליח ובסוף השנה שהצליח ובסוף העיסקה אני נאלץ לגדר מחדש בתנאים נחותים לעומת העיסקה המקורית”
כמו כן הם טוענים שמדידת החשיפה בעייתית.
מנגד התומכים בגידור טוענים שהגידור מקטין את החשיפה להפסדים גדולים ומקטין את התנודתיות הנובעת משינויים בשע”ח, משפר את יכולת העמידה בתחזיות החברה.

עקרון בסיסי בעולם הביטוח הוא שצריך לבטח מפני קטסטרופות (ארועים שאם הם מתממשים ההשפעה שלהם על תוצאות הפירמה הם הרסניות).
לביטוח יש עלויות (גם בעסקה עתידית מסוג פורוורד יש עלות למרות שלא מדובר בתשלום מראש. העלות היא ויתור על רווחים במידה והשוק פועל בניגוד לכיוון העיסקה) ועל כל לאורך זמן ניתן לחסוך אותן עלויות תוך שמירה על יציבות הפירמה מפני התממשות אירועים קיצוניים.

נניח לשם הדיון שיש חברה יצואנית שכל הכנסותיה בדולרים והוצאותיה בשקלים. לחברה מבנה הכנסות של 10 מיליון דולר בשנה ומבנה הוצאות של 30 מיליון שח. בשע”ח 3.5 לחברה עודף הכנסות של 5 מיליון שח.
במידה ושער הדולר יחלש לרמת 3 שקלים רווחיות החברה תתאפס.
החברה שוקלת מדיניות של גידור סיכוני המט”ח. ניתן לראות כי בשינויי שע”ח קלים החברה חסינה מפני היחלשות הדולר. מעל 10 אחוז ייסוף , החברה נכנסת לטריטוריה מסוכנת.
בפני החברה עומדות מספר אפשרויות :
1. גידור טבעי -נסיון להקטין את החשיפה הכלכלית לדוגמא על ידי שינוי חלק מתמהיל האשראי כך שהאשראי שילקח יהיה במט”ח. בצורה זו החשיפה של החברה לשינוי שע”ח קטנה . אפשרות נוספת היא הסטת חלק אפשרי של ההתחייבויות של החברה (חומרי גלם, שירותים ) למט”ח. אפשרות נוספת למרות שהיא חריגה ולא נפוצה היא ניסיון להצמיד את שכר העובדים למט”ח.
2. גידור מלא . מכירה עתידית של דולרים בגובה ההכנסות השנתיות. בדר”כ בעת עריכת התקציב השנתי מעריכים את שע”ח הממוצע לשנה. במידה ותנאי השוק מאפשרים מכירה בשער התחזית מגדרים את החשיפה. בשיטה זו מוותרים על רווחים עתידים שעשויים לנבוע במידה והשער יתחזק מעבר לשער התחזית בתוכנית העבודה.
3. גידור מלא – באמצעות אופציות. ניתן לרכוש הגנה כנגד היחלשות הדולר מרמת 3.50 באמצעות רכישת אופציות מכר (PUT ) על הדולר. במידה והשע”ח מתחזק האופציה תפקע ללא מימוש וניתן יהיה למכור בשע”ח גבוה מהתחזית.
4. גידור חלקי – באמצעות עסקה עתידית. ניתן לבצע מכירה עתידית של הדולר בסכום חלקי לחשיפה.
5. גידור חלקי – באמצעות אופציה. ניתן לקנות הגנה כנגד היחלשות הדולר מרמה נמוכה מהשע”ח הנוכחי (נניח מרמת 3.30). בשיטה זו מקטינים את גובה הפרמיה המשולמת. לחילופין ניתן לבצע את העסקה מהשע”ח הנוכחי על סכום נמוך מסכום החשיפה.
6. אסטרטגיות באופציות – ניתן לבצע אסטרטגיות שמטרתן להקטין את עלות ההגנה תוך ויתור על חלק מהפיצוי בתרחישים מסוימים. לדוגמא באסטרטגיה המכונה צילינדר ניתן למכור אופצית רכש (CALL ) על הדולר כדי להוזיל רכישת אופצית מכר (פוט) על הדולר. אפשרות אחרת היא רכישת אופצית פוט על הדולר שפוקעת אם שער הדולר מגיע לרמת מסוימת (אופצית נוקאווט)
כדי להתמודד עם הטיעון שבטווח הארוך כל ההגנות חסרות תועלת כי הכל מתאזן וחוזר, נזכיר גם כי בטווח הארוך כולנו נחזיר ציוד ונתאדה מכדור הארץ ובכל זאת אנחנו ממשיכים בחיינו.
לשינויים חדים בשע”ח עשויים להיות השלכות הרסניות על ענפים ופירמות. גם חברות יציבות מבצעות גידורים פיננסים כדי לשמור על יציבות התזרימים .
מניסיון רב שנים של פעילות בשוק המט”ח המסקנה העולה היא שבניית אסטרטגיה לניהול חשיפות מט”ח כחלק מניהול סיכונים כולל והוליסטי בחברה הוא תהליך הכרחי שמחייב השקעת משאבים . מדיניות בת יענה בסגנון “הכל יהיה בסדר” עשויה להיות בכייה לדורות.
לטיעון שלאחר ששע”ח פועל בכיוון ההגנה צריך לבצע הגנה חדשה במחירי השוק הנמוכים נענה שההגנה קונה זמן וכסף לביצוע תהליכי התייעלות והתמודדות עם רמות השערים החדשים.
גידור השקעות

בעולם ההשקעות ניטש ויכוח אז האם שע”ח מהווה אפיק השקעה (ASSET CLASS ).
בעבר התפיסה שרווחה בקרב משקיעים וחוסכים היתה שהדולר האמריקאי הוא מטבע מקלט בפני סערות פיננסיות בטחוניות ופוליטיות. “תמיד טוב שיש דולרים”. המציאות היתה אפעס קצת שונה. למעט תקופות חריגות בעשרים שנים האחרונות הדולר נחלש מול השקל. ב 1998 בעקבות משבר LTCM הדולר התחזק אל רמת 4 ₪ לדולר. ביוני 2002 חצה הדולר את רמת 5 ₪ לדולר. נכון להיום אפריל 2019 הדולר נסחר ברמת 3.58. באוגוסט 1998 ריבית בנק ישראל עמדה על 10% !! ריבית הפד באותה תקופה עמדה על 5.5% . פער ריביות של 4.5% לטובת השקל!! . משקיע שהיה מבצע באותה תקופה עסקת פווררוד תיאורטית ל 20 שנה של מכירת דולרים עתידית בשער בסיס 3.60 (הכי נמוך שהיה באותה תקופה) היה מגיע לשער פוורורד
תחזיקו חזק חזק את הכיסא 8.60 ₪ לדולר. שימו לב ששער הדולר לפני 20 שנה דומה מאוד לשער החליפין הנוכחי. ההפרש האדיר נובע כמובן מפערי הריביות שנטו אז משמעותית לטובת השקל.

בהשקעות בניירות ערך לטווח ארוך ניתן לקבוע שאין צורך בגידור חשיפות מט”ח. הרציונל מאחורי גישה זו נובע מההנחה שתשואת הנכס הפיננסי שנקוב במטבע תגבר על תנועת המטבע.
הגופים המוסדיים נוהגים להגן על חלק מתיק ני”ע שלהם שחשוף למט”ח. בעולם הריביות הנוכחי יש הגיון לגדר תיקי אג”ח שבהם התשואה הגלומה יכולה להימחק ע”י תנועת מט”ח (התחזקות השקל) ומנגד לוותר על גידור של נכסי סיכון כדוגמת מניות. בפועל אין חלוקה כזאת וההחלטה מתבצעת בדר”כ בהתאם להנחיות ועדות ההשקעה לגבי אחוז הגידור הכולל בתיק.

יש נטיה בעיקר בסוף שנה לראיין מומחי השקעות בשוקי ההון ואנשי עסקים לגבי תחזיותיהם על שער הדולר העתידי.
אינספור מחקרים נעשו על אפקטיביות התחזיות. כל בנק זר שמכבד את עצמו מפרסם באופן שוטף תחזיות לגבי שערי חליפין.
מניסיון של שנים בעבודה בחדרי עסקאות אני יכול לאשש את המסקנות העגומות.
שערי מט”ח הם בלתי ניתנים לחיזוי. הסיבה העיקרית נובעת מהעובדה שרוב המסחר העולמי היום (99 אחוז) מקורו בתנועות הון ספקולטביות של גופי השקעה , קרנות גידור, קרנות ריבוניות וכו.

מגוון הכלים הפיננסים שעומדים לרשות המשקיע הפרטי מאפשרים די בנקל השקעות במדדי מניות מובילים בחו”ל (קרנות סל). ניתן להשקיע במדדים מגודרי מט”ח ולחילופין במדדים עם חשיפת מט”ח מובנית.
לתשומת לבכם שכיום בפעם הראשונה מאז השקל התחיל להיסחר באופן חופשי , פערי הריביות נוטות לטובת הדולר. המשמעות ששער הפורוורד נמוך משער הספוט בגובה הפרשי הריביות. פער זה מגיע כיום ל 10 אגורות בשנה.

Favorite